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神火股份：资本开支高峰过去 亏损有望收窄

【铝道】高资本开支结束，财务压力将大幅缓解。近几年倾尽所有的资源开发新疆项目，截至目前已经投资90亿元，项目投资接近尾声，并且开始实现收益。在河南省内的小煤矿整合也已经完成，投资22 亿元。另有部分在建矿井后续少量的资本开支，简单而言神火股份的资本开支高峰期已经过去。在应对过去枝江几年的资本开支中，公司借入大量长短债，2014 年前三季度仅财务费用就达到了11.1 亿元，该部分改善空间较大。

电解铝价格触底回升，低成本新疆产能即将完全达眼镜盒产。电解铝产能过剩严重，行业内东部高成本产能与西部低成本产能并存，铝价低迷导致东部铝厂持续大幅度亏损，部分产能关停退出，同时电解铝消费保持13%的增长速度，电解铝价格已经走出了之前的谷底。公司投资巨大的新疆电解铝在年底前80万吨产能将完全达产，成本优势显着，完全成本在11000 元/吨左右，吨净利润1000 元。

河南本部在产的46 万吨电解铝产能有望关停。由于河南的电力成本接近4毛，造成电解铝成本13000 元/吨以上，本部电解铝持续巨额亏损，在目前的市场大环境下，扭转亏损基本上没有希望，这是造成今年将出现神火股份出现历史上首次亏损的主要原因。目前持续的大幅亏损已经危及整个企业的生存，且新疆生产基地即本表是各种车型气弹簧实验要求将建设完毕，本部人员安置已有着落，我们认为解决本部亏损的时机已牡丹江逐渐成熟，其电解铝产能有望关停。

业绩拐点显现。从2013 年4 季度开始，公司连续3 个季度大幅亏损，而在2014 年3 季度出现小幅盈利，原因在于新疆神火电解铝达产进度加快，贡献利润抵补了本部出现的亏损。

盈利预测与投资建议。我们预测 年公司分别亏损3.75 亿元和1.20 亿元，2016 年恢复盈利5.11 亿元。以19.01 亿股本计算，年每股亏损 0.20 元和0.06 元，2016 年盈利0.27 亿元。我们采用PB 故对SEBS发泡而言估值和现金流折现相结合的方法。目前2014 年行业平均PB 估值 1.4 倍，由于业绩弹性大兼有关停催化剂，我们给予神火股份略高于行业的估值水平1.5倍，2014 年每股净资产3.7 元，对应价格钢筋对焊机5.55 元。采用现金流折现方法，我们取WACC10.54%，计算每股价值6.93 元。将两种方法折中，我这是为何呢?们计算6 个目标价格6.24 元，上调至 买入 评级，较当前股价约有44%的上涨空间。

风险提示。煤炭产量低于预期，电解铝价格大幅下跌，安全生产风险。